明牌珠宝（002574）:年收入增长和毛利率低于预期
明牌珠宝 002574
研究机构：高盛高华证券 分析师：胡维波 撰写日期：2013-03-26
与预测不一致的方面
公司公布2012年报，分别实现收入66.56亿元（+13.0％vs高华+15.7％），归属于母公司净利润7，381万元（-70.6％vs高华-65.5％），业绩低于预期。要点:1）销售收入增速低于我们预期2.7个百分点。2012年中国金银珠宝零售增速大幅放缓，公司经销业务收入同比增长10.8％，占比70％。自营专柜业务同比增长20.31％，净增专营店43家。2）毛利率同比大幅下降4个百分点，主要因黄金等原材料价格波动，公司套期保值策略实务及黄金周转较慢所致。但四季度公司毛利率回升至8.51％，好于前三季度的5.69％。3）分品类看，公司黄金、铂金、镶嵌类产品销售占比分别为87％、8％、4％，镶嵌产品毛利率维持稳定，黄金、铂金产品毛利率均有不同程度下滑。4）前景展望:我们认为公司经销商队伍和质量需要进一步优化，否则公司存货周转效率难以提升，且原材料风险敞口较大，给毛利率带来较大不确定性。公司应收账款天数从2011年的20天增加至2012年的27天，未来扩张对资金的依赖和消耗均较大，ROE难以大幅提升。
投资影响
考虑到公司销售收入增速放缓及毛利率不确定性因素，我们下调公司2013-15年EPS预测9.3％/9.0％/8.1％至人民币0.77/0.95/1.15元，2013-2015年EPSCAGR为22.4％。维持2013年9倍EV/EBITDA，得出公司12个月目标价12.30元（原12.50元），对应2013年16倍P/E，维持中性评级。上行风险:网点扩张和运营效率提升超预期；下行风险:金价大幅波动，消费意愿恢复慢于预期。
