老凤祥（600612）:渠道变革促收入持续高增长
老凤祥 600612
研究机构：国泰君安证券 分析师：刘冰，汪睿 撰写日期：2013-03-13
老凤祥河南分公司作为与经销商合资成立的新模式试点，2010年成立以来收入增速远高于公司整体，加盟店数量增长快，经营效果提升显著。
我们分析河南分公司经营效果较好的原因是:在分公司模式下，老凤祥和经销商利益双方达到最大化。对于老凤祥来说，通过分公司形式调动经销商积极性开店较快扩张步伐，；老凤祥从原本只享有一级批发利润延伸到可以分成分公司的利润，分享到到部分经销商的二级批发利润以及自营门店的利润。
我们认为分公司的模式复制性较强:黄金珠宝行业竞争加剧，经销商利润率降低，因此要做大规模，因此对于与老凤祥合资有诉求；老凤祥通过批发模式扩张存在天花板，通过分公司形式可以调动经销商积极性共同拓展，增强对于经销商的管控力，并且分享下一层级的批发和零售利润。
最适合继续推行分公司模式的区域是:经销商数量众多，但是单位门店少，管理效率有待提高的区域。
分公司模式若持续推广，有利于老凤祥在批发销售网络布局已经较全面的情况下保持收入较快增速，有助于增强公司的终端控制能力和盈利能力。
2012年业绩快报于2013年3月6日已公告，收入增21％，符合我们之前的预期，每股收益1.1686元，利润增16％，低于预期，我们分析主要由于费用计提。
预测2013年、2014年每股收益1.46元、1.79元。维持“增持”评级。上调目标价到29.2元，按2013年EPS参考20xPE。
