豫园商城（600655）:增持或不增持，资产价值一直在那里
豫园商城 600655
研究机构：申银万国证券 分析师：金泽斐 撰写日期：2013-03-29
黄金主营、投资收益和地产结算共同推动12年公司业绩大超预期:2012年公司实现营业收入202.98亿元，同比增长22.25％；归属于母公司的净利润9.68亿元，同比增长13.20％；公司全年EPS为0.67元，业绩远超平均0.55元的市场预期。我们认为，公司主营黄金连锁进一步拓展销售网络，增加黄金批发出货量带来公司黄金珠宝营业收入的增加，武汉房地产项目结算以及招金矿业下半年贡献出超预期的投资收益是公司业绩大幅增长的主要原因。
主业经营持续向好，全年盈利增厚来自地产继续结算及投资收益增长:我们认为，在大股东复星增持公司股份后，公司主营黄金连锁和餐饮医药业务的改善空间很大，2013年两块业务业绩在低基数效应和公司持续推进渠道扩展的努力下，有望实现20％左右的增长，贡献EPS为0.3元武汉房地产结算进度好于预期，预计今年可以贡献收益1.5亿元（折合EPS0.11元）；2）招金矿业持续增加产量，业绩同比增长近20％，贡献投资收益6.03亿元（折合EPS0.42元）。
豫园商城零售业务价值被严重低估:公司目前拥有多项股权投资，持有招金矿业的7.63亿股，以最新股价8.47元人民币计算，价值为65亿元，此外，持有的友谊股份（600827）、上海银行及克里斯汀饼屋等长期股权价值总计约7.2亿元。
目前对照8.30元的股价，豫园商城市值约为119亿元，在扣除以上各项股权投资价值及公司本部豫泰基地、武汉地产项目和沈阳北中街项目三块土地资产价值之后，公司零售板块业务价值为1.33元/股，以豫园商城2013年黄金零售业务0.25元的EPS计算，公司零售板块业务PE仅为5倍，按照当前零售板块13倍的平均估值来看，公司零售业务价值被严重低估。
看好公司基本面改善，大股东复星集团增持公司2.74％股权，凸显公司价值底线:实际控制人复星集团通过上交所增持豫园商城2.74％股权，增持成本价约为7.33元/股，本次权益变动后，复星集团将直接或间接控制豫园商城20％的股份。我们认为大股东敢于增持一是看到了公司持有的资产价值已经被严重低估，二是看到了公司基本面情况持续向好的端倪，表明其对公司长期发展看好的信心。
黄金品类受电商冲击较小，相较传统零售企业，豫园理应享受一定的估值溢价:公司主营黄金珠宝，旗下品牌老庙黄金和亚一金店在近一年多以来宏观经济低迷，消费增速下滑的环境下，扩张有力，有效抓住几次订货会的机遇，仍然保证了较为稳定的收入增长，分享了中国黄金消费市场的巨大增长潜能。
因为黄金珠宝单体价值高，注重消费体验，因此在电商冲击浪潮中受到的影响也微乎其微，若给予其黄金零售业务15倍PE，餐饮医药业务25倍PE，在零售0.25元、餐饮医药0.05元EPS的盈利预测下，公司每股永续业务价值为4.97元。将豫园对招金矿业、上海银行、友谊股份等股权价值加总后计算得出每股股权RNAV为6.47/元，与永续业务价值结合再给予90％的折价后豫园每股合理价值在10.29元，尽管大股东增持后对公司股价已有一定的提振，但我们认为公司合理价值较当前8.3元的股价水平仍有约24％的上升空间。
上调盈利预测，维持增持评级:我们认为，2013年公司各项业务都在慢慢好于预期，在对公司各业务盈利分别预测后，我们上调公司盈利预测，预计公司2013-2014年EPS为0.83元和0.92元，以当前8.30元的股价分别对应10倍和9倍PE值，估值水平较低，因此我们依旧维持增持的投资评级。
